2019/2020 数字资产市场的机构观点

与许多人的看法相反，我们认为 2019 年对于数字资产行业来说将是非常有趣和富有成效的一年。 区块链技术的轨迹和驱动它的人才将继续呈现非凡的增长。 作为这个新兴生态系统的积极参与者，我们在 2019 年见证了许多重大的新兴趋势和发展，总结了这一年的十大重点。 展望 2020 年，了解如何将这些趋势整合到可行的投资者计划中。

1.首先是比特币，然后是其他类别。 虽然许多人将数字资产行业视为一个统一的行业，但现实是该行业（至少目前）分为两大类：比特币和其他。 其他类别包括：Web3 创新、去中心化金融 (DeFi)、去中心化自治组织 (DAO)、智能合约平台、安全令牌、数字身份、数据隐私、游戏、企业区块链或分布式账本技术 (DLT) 等。这种分歧是由受多种因素影响。 首先，区块链技术复杂，很多非全职工作或与空间交互的人对区块链并不熟悉，不同的分布式共识、货币政策、供应分配、价值主张等。比特币往往是唯一的他们熟悉的资产，因为它是第一个进入主流的区块链网络，也是市值最大的数字资产，并且在可预见的未来很可能会保持这种状态。 其次，尽管与其他传统资产相比存在各种风险和更高的波动性，但比特币是目前区块链领域最安全的数字资产。 它的吸引力还在于其规模（比特币的网络价值目前为 1200 亿美元）、吸收流动性的能力以及与股票和债券等普遍购买的传统资产的历史相关性较低。 在数字资产爱好者中，还有其他论点支持比特币的价值主张：其中两个最受欢迎的论点是比特币等同于“数字黄金”（鉴于其有限供应和真正的数字稀缺性），以及其作为全球宏观对冲的潜力工具，特别是在央行货币危机引发的经济衰退的背景下。

2. 比特币目前可能处于“市场贝塔”状态。 在传统股票市场中，beta 被定义为衡量波动性的指标2019比特币危机，即一只股票相对于整个市场的系统性风险（后者的 beta 为 1.0）所具有的非系统性风险。 在数字资产领域定义“市场贝塔”的困难在于，对于标准普尔 500 指数或道琼斯指数等市场指标没有达成共识。 由于其非常早的发展阶段和主导市场份额（约 69%），比特币通常被视为 beta beta，尽管将“市场 beta”定义为具有特定倾向的单一资产存在缺陷。 显而易见的选择。 比特币的故事往往会随着时间而改变——有时它是一种保值资产，有时它是一种宏观对冲（有时不是），有时它是一种不相关（或低相关）的资产，有时它是一种风险资产。 我们承认，与黄金和美国国债等传统资产相比，比特币还不是避风港。 但将比特币视为“大傻瓜”理论的一个例子是不明智的。 无论如何，投机推动了比特币的增长，比特币自诞生以来几乎每年都在增长。 它继续吸引公众的兴趣并占据公共数字资产市场的大部分流动性。 因此，比特币的规模及其制度化（期货、期权、托管和作为商品的明确监管地位）使其成为希望进入数字资产市场的投资者（无论规模大小）的一个有吸引力的选择。 曝光的诱人第一步（无论是长还是短）。 我们预计这一趋势会加速，表明比特币目前的定位可能是数字资产“市场贝塔”。

3. 尽管转机缓慢，但 2019 年机构投资者兴趣的增长取得了实质性进展。 教育，教育，教育。 区块链技术和数字资产代表了一种非常复杂的资产类别——需要大量时间才能完成适当的学习曲线。 尽管少数机构已开始对该领域进行投资，但按照资产类别的规模和公开市场的交易量来衡量，只有一小部分机构资本真正进入了该领域。 这导致许多人反复问：“用户什么时候才能真正到达？” 现实情况是，机构投资者仍在学习——慢慢适应——而且这个过程将继续需要时间。 在数字资产中，考虑到空间是一个开源运动，几乎有太多的信息。 在 Telegram、Twitter、Reddit 和 Medium、Github、时事通讯和播客之间，免费、高质量内容的广度和深度使得正式和传统的研究过程标准化变得具有挑战性。 尤其是在传统机构不常用的信息媒介，甚至在某些情况下可能受到防火墙的限制。 尽管在 2019 年取得了进展，但一些机构仍然怀疑现在投资这个领域是否为时过早，以及他们是否有可能在未来参与数字资产投资并仍然产生正回报，并这样做在某种方式。 相对于现在没有冒险的方法。 虽然大型机构在投资数字资产方面面临其他挑战，但这些大型组织内部的真正信徒正在涌现，形成数字资产战略的过程刚刚开始或已经开始。

4.简单的时间长，复杂的时间短。 我们观察到的今年出现的另一个趋势是从复杂到简单的转变。 我们已经看到简单、被动、低成本结构的显着增长。 由于 SEC 延迟批准比特币 ETF，单一资产投资工具有所增加。 2019 年第三季度，Grayscale Bitcoin Trust 经历了该产品 6 年历史上最大的季度资金流入（1.711 亿美元）。

除了 Grayscale Bitcoin Trust，今年其他专注于比特币的产品还包括 Bakkt、Galaxy Digital 的两个新比特币基金、Fidelity 的比特币产品、TD Ameritrade 在纳斯达克的比特币交易服务以及最近的 3iQ 产品，以及美国证券交易委员会最近批准的 Stone Ridge 资产管理层的 NYDIG 比特币战略基金。 但这种趋势不仅限于比特币。 我们还注意到机构投资者对更简单的对冲和风险基金结构越来越感兴趣。 在过去的几年中，许多以基本面为重点、基于加密货币的对冲基金采用了混合结构并使用侧袋，这使得杠铃策略可以投资于公共和私人数字资产市场。 这些对冲基金的锁定期往往较长——通常为两到三年——流动性较低。 从机会主义的角度来看，这可能很有吸引力，但从制度的角度来看，现实却相当复杂。

5. 主动管理正在受到挑战，但差异化阿尔法的来源正在出现。 根据我们对约 50 只机构质量基金的跟踪，截至 2019 年第三季度，主动型基金经理的绝对回报率总计增长了 30%，而同期比特币的回报率增长了 122%。 这表明，我们追踪的每一位主动型基金经理在这段时间内的表现都相对不如被动持有比特币。

比特币今年的表现，尤其是2019年二季度的抛物线上涨，挑战了主动基金经理在窗口期跑赢比特币的能力。 主动基金经理通常需要证明他们向投资者收取的费用是合理的，因为他们的表现优于基准（通常是贝塔）。 但与此同时，他们需要避免鲁莽的冒险行为，这可能会对他们的投资组合产生快速而巨大的负面影响。 有趣的是，自 2018 年初以来，主动管理型基金的表现一直优于被动持有比特币的基金（截至 2019 年 5 月，“机会主义”基金经理也在利用收益和押注机会）。 这主要是由于使用了各种风险管理技术来减轻 2018 年长期市场抛售期间出现的负面业绩下滑。

6.代币价值积累：从主观到客观。 众所周知，迄今为止大部分的区块链应用活动都是在以太坊上进行的，DeFi成为了主要关注的领域 。 DeFi 是指任何人都能够以无需许可（公开）的方式随时随地（包括跨境）创建和访问金融服务和工具。 它使全球能够在没有中介的情况下访问遗留金融基础设施，参与者可以以安全、点对点、可编程和不可审查的方式交换价值，这在区块链技术和智能合约兴起之前是不可能的。 随着 MakerDAO 网络的早期成功，DeFi 在业界开始流行起来。

根据 dapp.com 的数据，截至 2019 年第三季度末，在以太坊之上构建了 1,721 个去中心化应用程序，其中 604 个被积极使用——比任何其他区块链都多。 以太坊拥有 180 万独立用户，其中 40 万是活跃用户，比任何其他区块链都多。 然而，尽管网络活动不断增长，但 ETH 的价值在 2019 年的大部分时间里基本持平，而同期 BTC 的价值几乎翻了一番。 这就引出了一个问题：ETH 是否充分捕捉了以太坊网络活动的经济价值，尤其是 DeFi？ 今年早些时候，Chris Burniske 引入了一个新的基本指标——网络价值与代币价值的比率（the Network Value to Token Value，“NVTV”）——以确定平台上固定的所有资产的价值是否大于资产底层平台的价值。

ETH 的 NVTV 比率在过去几年中一直在稳步下降。 截至 2019 年第四季度，该比率接近 1.0（但仍略高于 1.0）。 所以我们看到，ETH 并没有（直接）捕获其平台上发行的所有资产的价值。 这可能有几个原因，一个理论总结得很好：在很大程度上，大多数在以太坊上构建和发布的应用程序和代币（如ERC-20、ERC-721等）可能是以太坊的寄生虫。 ETH 代币持有者持有 ETH 并通过当前给予矿工的 ETH 通货膨胀率来支付所有这些应用程序和代币的安全性。 因此，ETH 代币持有者正在慢慢被稀释，而 ERC-20、ERC-721 和其他应用代币持有者则没有。 正在构建和使用在以太坊区块链上启动的系统的此类代币持有者受益于稀释以太坊持有者的安全性，但目前不支付任何费用。 由于这些代币持有者和智能合约开发者利用 Gas 收取交易费用以与母以太坊区块链进行交互，这确实推动了对 ETH 的需求，但问题（目前）只是推动了一个区块的需求，然后直接支付这些交易费用给矿工。 人们可以看到这一点，也许会试图争辩说相同的概念也适用于比特币，但一个关键的区别是 BTC 是一种由通货紧缩系统驱动的资产，具有固定的供应量，这使得它的价值主张与 ETH 的价值主张非常不同。 因此，按理说，除非有什么改变，因为越来越多的应用程序正在以太坊之上构建，从非常狭义的意义上讲，这可能会稀释 ETH 的价值主张，因为它创造的价值与 ETH 之间存在结构性脱节。捕获的值。 然而，幸运的是，以太坊社区目前正在经历将网络转向 PoS 共识系统的过程，这种转变有可能提高 ETH 的代币经济性。

7. 无论有没有钱，软件驱动的担保经济已经出现。 今年我们观察到一种趋势，即从意识形态货币（例如，货币/支付和交换手段）意义上的“加密货币”大规模迁移到用于金融应用和经济效用的数字资产。 另一种形式是可编程值的概念； 智能合约使传统金融合约的可编程表示成为可能，并且它们的实用性非常强大。 当今世界上的许多事物（如遗嘱、信托、托管协议、证券等）都是持有货币的法律代码，然后有规定货币如何流动的规则，并由人类执行这些规则。 计算机执行代码的效率比人类高得多，正如 DeFi 运动向我们展示的那样，不难想象它的发展方向。 截至 2019 年第四季度，我们认为 DeFi 已经实现了三个相对成功的新兴产品市场契合案例：稳定币、借贷和合成资产。 其他实验仍在继续——预测市场、保险、去中心化交易所等。然而，今年出现了另一种经济效用形式，我们认为它开始超越其他形式：软件驱动的抵押经济。 人们通常希望持有具有通货紧缩或通货紧缩供应的资产，因为这些供应曲线的部分承诺是它们应该是一个很好的价值储存手段。 智能合约允许我们对任何资产的特性进行编程，因此现实世界（传统）抵押资产被数字化并在区块链网络上投入经济使用只是时间问题。 数字抵押品的好处在于它具有流动性和经济性，同时满足其主要目的（抵押另一种资产）而没有传统再抵押的风险。

8. 网络生命周期：成熟供给侧与新兴需求侧的碰撞。 数字资产网络中的供应方服务是由第三方分散网络提供的服务，以换取该网络分配的补偿。 这些例子包括挖掘、验证、连接、管理、节点操作等等，所有这些都是为了帮助引导和发展这些网络。 在数字资产生命周期的早期，激励各个供应方非常重要，从最初的资金、分配，到启动阶段，最后到最终的主网启动。 虽然来自基金、公司和开发商的供应在 2019 年大幅增长，但问题是对这些服务的需求将如何以及何时回升。 随着基础设施不断成熟，活动开始“向上移动”到应用层，产品市场可能会看到更简洁的界面，从而吸引大量用户。 从本质上讲，重要的是首先构建必要的基础设施（供应方）以支持最终用户（需求方）。 然而，业内人士表达了一些担忧，包括大多数代币目前的设计方式会导致投机，而不是使用。 关于投机和投资之间的区别，以及购买和持有特定数字资产是否意味着效用或投机，业内存在很多意识形态争论。 尽管如此，还是有一些新兴网络成功地引导了需求方。 DeFi 可能是最著名的例子，虽然到目前为止它主要局限于以太坊，但它将在 2020 年通过互操作性计划扩展到其他区块链网络。

9. 我们已经进入智能合约大战的最后阶段。 尽管以太坊在应用领域处于领先地位，距离实施可扩展性计划又近了一步，但在 2018 年和 2019 年期间，数十家智能合约竞争对手在市场上筹集资金试图超越它。 少数公司已于 2019 年底正式推出他们的链并开始在主网上运营，而其他许多公司仍在测试网上运营2019比特币危机，或在开发过程中停滞不前。 特别有趣的是创新步伐的加快——不仅在技术上，而且在经济（激励）和社会（社区建设）方面也是如此。 我们预计，如果一个智能合约平台没有在 2020 年推出，它可能会相对于其他平台处于劣势，因为它涉及获得大量开发者意识和未来用户，以及创造可防御的网络效应。

10. Product Market Fit PMF即将到来。 与数字资产行业相关的最大抱怨之一是，加密/区块链是一种寻找问题解决方案的解决方案。 这种观点通常基于各种指标，这些指标表明到目前为止用户吸引力一直很低，并且相对于构建在现有互联网基础设施（例如 App 商店）上的通用应用程序，加密仍然不是主流。 甚至产品市场契合度 (PMF) 的概念也没有明确定义。 我们认为，如果过去几年没有专注于解决至少一个非常明显的问题，就不会出现如此大规模的人力和金融资本持续涌入数字资产领域。 对于由区块链技术驱动的产品和应用，我们只是冰山一角。 正如在互联网早期很难想象移动应用程序业务或基于 SaaS 的商业模式一样，即使是那些在数字资产领域全职工作的人也很难想象这项技术带来的可能性。 需求方不会在一夜之间发生变化，它也不是二元的——它不会因为一两个特定的事情而突然发生变化。 每个人都同时拥抱数字资产既没有必要也不可取。 相反，加密更有可能以各种形式和通过各种不同类型的人的各种交互产生涓流和洪水效应，但由提供解决方案和便利的优质产品驱动。 总体而言，我们仍大致处于上升阶段，主流用户将使用 PMF 出现。 随着更多的时间和注意力花在诊断问题和排除应用程序、协议和原语的故障上，该行业将开始发挥其全部潜力。 尽管如此，Facebook 的 Libra 和 Twitter 的 Bluesky 计划证实，作为一个行业，我们正朝着正确的方向前进。

2020 年展望 我们预计 2020 年将是行业加速成熟的一年。 下面的信息图将前面讨论的趋势和本文的要点总结为一个统一的愿景。 这四个类别为配置者和潜在投资者提供了一个清晰、可操作的框架，用于在 2020 年构建数字资产组合。

Beta 我们认为，投资者不太愿意为主动 Beta 敞口支付高额费用，尤其是当大多数这些主动管理的私募基金工具未能跟上比特币抛物线上涨的步伐时。 因此，无论这些 beta 分配构成直接购买比特币、投资于仅比特币的私人基金/信托工具、投资于大盘股指数，还是有朝一日购买 ETF 的股票，我们预计主动型基金经理将开始关注 alpha 生成不同的来源。 目前，我们看到这个领域的阿尔法来自两个不同的来源：首先，从传统市场移植的传统阿尔法策略； 其次，独特的 alpha 来源，本质上是特定于加密货币的，并由这些新市场提供支持。

Alpha（传统）正如我们在 2018 年之前看到的那样，当时一般的加密基金开始转向专门的战略基金（例如，基本面、量化、机会主义和风险投资），我们期望看到这些专门的策略产生不同的 alpha——有些比其他。 Alpha 包括多头/空头交易、套利（例如，掉期或交易基本面）、高频交易、交易系统交易的因素（例如，趋势、动量、均值回归等），或市场时机和技术分析。 传统的市场策略似乎很好地转移到了数字资产上，通常由传统背景的管理者部署。 在整个 2019 年，由于市场规模和机会集，这些策略通常受到容量限制。 某些交易策略遇到了扩展挑战，如果比特币继续主导市场并且流动性在少数交易所保持统一，则可能会继续面临挑战。 然而，我们预计随着更多流动性进入市场，这种情况将在 2020 年发生变化。 如果流动性继续在数字资产中扩展，将为多元化交易铺平道路，有助于加速为那些其他资产开发新的衍生品市场，并扩大所有专门从事这些传统阿尔法策略的市场参与者的能力。 全球流动性竞争有望降低与交易相关的直接成本，同时减少活跃交易的额外成本。

Alpha（加密本机） 由加密本机策略生成的 Alpha 对于此类资产非常独特，需要不易获得的特定加密专业知识。 一些示例包括：主题 Alpha、高可信度资产选择（对网络或协议有深入的基础和技术理解）、软件工程和广义挖掘。 阿尔法主题源于对某些趋势的早期认识，通常是作为网络用户的结果，而不仅仅是观察者/投资者。 我们开始看到基金的全部投资任务都集中在数字资产的特定主题上，例如 DeFi、商品货币、Web3、基础设施或隐私。 基金的成功在很大程度上取决于所选择的垂直主题的成功。 我们相信其中一些垂直主题将在 2020 年变得更加明显。转向资产选择，虽然传统市场非常熟悉重点资产选择策略，但数字资产技术复杂性的广度和深度。 从年初至今，有几种资产的表现优于比特币。 我们预计这种情况将在 2020 年继续，因为成熟的市场参与者回归“冒险”心态并从大型数字资产转向选择性小型数字资产。 最后但并非最不重要的一点是，在整个 2019 年，我们观察到少数专注于密集软件工程的加密原生管理人员通过 Provider 服务生成 Alpha 积极参与某些网络（也称为“广义挖矿”）。 简而言之，这些策略往往使网络代币比市场（无论是公共的还是私人的）更便宜，然后可以在公开市场上以现货价格出售或持有一段时间，如果基金经理有方向性乐观的话观点使得品牌价格会升值。 我们预计广泛的挖矿策略将在 2020 年继续增长，但我们相信它们将开始与我们在 2019 年看到的有所不同。这些资金可以与创始团队建立密切的关系，帮助他们开发启动网络所需的基础设施； 作为回报，他们将获得代币和/或提供工作的许可。 拥有更多资源、资本规模和可用时间的大型基金更有可能专注于网络生命周期的后期阶段。

VC/PE 整个2019年，我们看到VC/PE对运营公司的大量投资，主要集中在游戏、数据分析工具、合规、投资者服务等方面，这些业务正在推动和支持数字资产生态的发展。 一些风险投资基金完全专注于纯股权投资。 也有人认为，数字资产行业需要代币和股权的结合。 为了解决这个有趣的代币与股权辩论，数字资产网络背后的一些创始团队同时发行股权和代币，或股权与代币交换期权，有时会造成混乱和/或不确定性，从而激励一致的资本结构。 是投资代币还是股票还有待观察，但我们认为，只投资股票的投资者正在错失这一资产类别带来的变革性投资机会。 并非所有策略都适合所有投资者。 每个类别的分配规模将而且应该根据分配者的具体类型、风险承受能力、回报预期、流动性需求、时间范围和其他因素而有所不同。

‍作者：Vision Hill Group，业务包括投资咨询、数字资产管理报告：《An Institutional Take on the 2019 / 2020 DigitalAsset Market》编译：树联评级